“经理人的堕落”

“经理人的堕落”

因为股票期权的存在，在股市大繁荣（大泡沫）时代，经理人的收入往往能够暴涨。巴菲特认为，正因为如此，经理人的责任感与管家心态开始堕落，随着股票价格的上涨，经理人的行为水准直线下降。这其中不乏贪财之徒，利用职权和管理的漏洞，篡改业绩数据，设定对自己有利的期权方案，以平庸的业务绩效获取完全不匹配的收入。

“请给我股票期权！”

由于公司治理结构带来的天然缺陷，公司高管层进行某些操作的时候，往往处于一个信息优势的地位。20世纪90年代，美国出现了一个比较普遍的现象：公司给高管提供期权的时候，往往会挑选一个比较“好”的时候。例如，公司往往会选择公司股价大跌之后，或者在好消息宣布之前，给公司的高管提供一个集中购入期权的机会。

这种有利于公司高管薪酬的追溯期权（option back-dating）[1]的问题曾经在美国非常普遍。其中比较有名的案例是，博科公司（Brocade）在1999~2004年互联网泡沫的过程中，使用了不正确的计价给公司高管提供了大量的股权激励。最后通过正确的计价之后，我们发现公司给高管提供的优惠期权，给股东带来了7亿美元的损失。

通过不完全统计，在美国可能一共有3000家左右的上市公司均采取过不同方式的重新计价来给高管发放期权。这种廉价股权几乎相当于给公司高管提供无偿的奖金奖励，所以高管往往可以轻易地套现公司的股票。这其实是公司高管利用公司治理的漏洞，来提高自己的薪酬。但由于这种薪酬几乎没有任何约束和限制，所以公司高管获得的高收入，是完全以股东权益的损失为代价的。

巴菲特对以上种种行为深恶痛绝。他曾经以一个故事调侃贪婪的经理人：在一场宴会上，有位美丽娇滴的女士溜到一位总裁的面前，用那性感的嘴唇说道：“只要你想要，我愿意为你做任何事！”，只见这位总裁立刻毫不犹豫地回答说：“那好，请给我更多的股票期权！”

“别人的孩子也有一个”

巴菲特认为，在太多情况下，美国高管薪酬与经营业绩的不匹配程度到了非常可笑的地步。这其中，咨询顾问是罪魁祸首之一。首席执行官胃口越来越大的情况在20世纪90年代迅速加剧，因为最贪婪的人获得的打包薪酬马上被复制到各个地方。这种贪婪传染病的带菌者通常是咨询顾问。

在为薪酬委员会提供建议的时候，咨询师们递交上来的报告中那些经过精心挑选的、用来与他们的客户进行对比的“伙伴”公司当前的薪酬信息，对薪酬的不合理增长推波助澜。尽管“其他的孩子都有一个”这样的说法非常孩子气，但咨询师们却分毫不差地采用了这个说法，只不过表达方式稍微婉转一些。

为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水，已经司空见惯，因为公司薪酬委员会已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单，选择三名董事，当然并非随机选择，在董事会会议召开前几个小时，用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰滥炸。如此这般，董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们。当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时，昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。

在伯克希尔公司2005年年报当中，巴菲特特意编写了一个完整的故事，对经理人、咨询顾问等进行了毫不留情的嘲讽。

如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其他美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨到11497点。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因：20世纪，美国企业经营得非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营状况良好，但如今的投资人由于受到了一系列的伤害，在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。

要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的情况例外（比如企业破产时企业的损失由债权人负担），在大多数情况下，所有者们从现在开始到世界末日（Judgment Day）期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言，A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。当股票上涨时，所有的投资者都会感觉更有钱了，但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。

实际上，由于摩擦成本（frictional costs）[2]的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是：这些成本如今正越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。

为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7000亿美元，这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活，但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里，所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。

但让我们设想一下，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。

Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司，这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已，因此，这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少，那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。

不久之后，大多数家庭成员意识到，在这种新的“打败我兄弟”（beat-my-brother）的游戏中，这些经纪人做得并不好，于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说，只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的，他们给出的解决办法是：“聘用经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易，这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人的业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。

这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士，但这个家庭整体的财务状况却每况愈下，怎么办？答案是显而易见的—要寻求更多的帮助。

第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议，已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今，这些家庭成员才明白，他们自己既不能选择合适的股票，也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问，为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是，Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。

Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者，我们称其为超级帮助者（the hyper-Helpers）出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者（经纪人、经理人、顾问）的积极性没有被充分地调动起来，他们只不过是走过场而已。第四批人说：“你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”

新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道—支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不着狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价：在固定的佣金之外，因事而定支付巨额的临时性报酬。

这个家庭中比较敏锐的成员发现，第四批超级帮助者（hyper-Helpers）其实就是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服，上面绣着吸引人的对冲基金（hedge fund）或私人股权投资公司（private equity）而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人（Superman）衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，决定全部付清他们的报酬。

这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里，而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋中。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵，根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利，大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。

大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头，而由Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此，我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。事实上，这个家庭中所有这样那样的摩擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%，也就是说，支付给帮助者的负担，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话，就能稳稳得到100%。

[1] 追溯期权也称为期权倒签，是指上市公司通常授予高管股票期权作为提高公司业绩表现和股价的激励机制，但许多上市公司管理层凭借操纵股票期权回溯日期，刻意挑选股价较低水平时作为期权授予日，而不是采用现阶段的合理估计数作为行权价，以扩大获利空间，所带来的差价利润通常是几千万到上亿美元。这种行为被称为“期权倒签”。股票期权的倒签行为使得期权的价值得到提升，甚至掩盖了公司业绩的发展状况。即使公司的经营业绩下滑，管理层也能通过倒签行为为自己窃取高额报酬。

[2] 摩擦成本（frictional costs）是指因摩擦费用而造成的投资收益损伤，比如投资管理人为投资者提供的专业服务所获得的管理佣金等。