如何对新技术估值

魔法棒

P=E *（P/E）

市盈率（P/E）就是估值倍数的一种。这一公式展示了无中生有的变化，通过P等于P变化出估值这个放大器。

如此变化后，说明了投资中最基本的泡沫放大过程：E是企业的盈利，代表的是企业的基本面，是客观的。P/E是投资人给企业的估值，代表的是投资人的认识和认识偏差，是主观的。主观的东西（市盈率）倍乘客观的东西（企业的盈利）后就是股票的价格。

更进一步，如果企业没有提供业绩，只有梦想（Dream）的话。那么，梦想乘以市梦率后，也是股票的价格：

P=Dream *（P/Dream）

市梦率并不是一个玩笑，Twitter的上市就给了市场一份“梦”的故事。事实上，市盈率已经无法表达理论上Twitter值多少钱了。如果用WACC（加权平均资本成本）模型，考虑业务构成、地域分布、财务杠杆的数据，估值网计算出Twitter的“乐观估值是117亿美元，折合约每股21.5美元”。但Twitter开盘价使得一切严谨的数据都成为历史。其近100%的溢价应是研究的对象，那么有了一个开放性问题：是什么在推动“梦”的成长？

估值是投资中最神奇的部分，这是个充满魔力的东西。利用反证法可以很容易地看出，估值肯定不完全是科学。因为如果估值完全是科学，那么数学家和会计师就会是最富有的人士。而现实中，大多数数学家和会计师终其一生，也积累不起富可敌国的财富。

另外，投资大师们知道估值也就是给出一个大概范围，并不会有什么精确的数字。格雷厄姆和大卫·多德在《证券分析》一书中，关于价值范围，是这样写的：

要点是：证券分析并不追求判断给定证券的内在价值。只需要确定价值足够就可以了——例如为支持某债券或者为购买某股票提供依据——要不然该价值就明显高于或低于市场价格了。为此目的，一个不确定且近似的内在价值衡量方法就可能够用了。

公司估值的复杂性和可变性

价值投资的重要人物卡拉曼1991年出版了《安全边际》一书，其中第六章第二节讨论的就是企业估值的复杂性和可变性。所以足见两件事的重要性：一是对不同行业、不同周期、不同阶段的企业估值方法不同；二是对初创期的企业的具体的判断指标也不同。

首先看区别对待的重要性。共同基金的共同偶像、富达基金的传奇基金经理彼得·林奇描述道：“一旦我确定了某一特定行业中的一家公司相对于同行其他公司而言规模是大是小之后，接下来我就要确定这家公司属于6种公司基本类型中的哪一种类型：缓慢增长型、稳定增长型、周期型、困境反转型、隐蔽资产型、快速增长型。划分股票种类的方法几乎和股票经纪人的数量一样，非常之多，但是我已经发现这6个基本类型完全可以涵盖投资者进行的所有有效分类（见表5-1）。”

表5–1 彼得·林奇的6种公司基本类型

资料来源：彼得·林奇，《战胜华尔街（珍藏版）》，机械工业出版社，2010年4月

简单的划分多数人能做到，但彼得·林奇的伟大在于，他清醒地知道动态的重要性：“当然，一个公司不可能永远属于某一种固定类型，因为公司的增长率不可能永远保持固定不变。因此，既然公司不可能永远属于某一种固定类型，那么，用同一种估值方法对全部公司估值，或用同一种方法对不同生命阶段的公司估值，在方法论上都有问题。”（可能多数投资者还没有这样的分析问题的框架。）

估值的灵感

第二个问题，对于萌芽和创业初期的企业，其历史和当前的财务数据并没有太大意义，也很少有可比公司存在。这个问题其实在上一次网络股泡沫时期已经有讨论。当前，在大数据时代，更多新问题出现了，例如，如何评估企业的数据能力？如何区分企业的内部数据、外部数据、线上数据、线下数据？如何评估企业搜集、整理、分析和运用数据的能力？

“美国十大顶级商学院教授”之一的达莫达兰在1999年年底，也就是互联网泡沫时期，灵感闪现：

传统的估值模型似乎不能解决当时技术类公司（特别是新技术）的天价股估值问题。

面对估值难点，分析师放弃传统估值方法，却陷入一些误区，即使用各种新技术和讲故事的方式，为所估价格做说辞和搪塞。

达莫达兰逐渐意识到，一旦分析师遭遇困境，无法用传统模型和方法对公司进行估值时，就容易陷入某种误区，为此，2010年，达莫达兰更新了评估方法（见表5–2）。

表5–2 不同生命周期的特征及估值方式

资料来源：[美]埃斯瓦斯·达莫达兰，《估值：难点、解决方案及相关案例》，机械工业出版社，2013年6月

不难看出，对成长股的估值离我们要讨论的对新技术的估值最近。回顾历史，肯尼斯·费雪在20世纪70年代便率先提出市销率作为投资股票的主要衡量指标，并在1984年的《超级强势股》一书中提供市销率、市研率、超级强势股等视角，给读者以启发。费雪写道，用市场上相对使用较少却有其价值的角度去评估股票，一定能增加你的胜算：

第一，要获取超额收益，就要避免用传统方法去衡量股票。

第二，如果以收益法来购买股票是左边半场，以资产法来购买股票是右边半场，那么最好的方式是去一个新的体育场。要在购买股票的层面上思考，要忘记买股票，思考如何买下整个生意。很多投资者就是不会停下来思考这家公司的生意有多大，只关注每股收益和每股净资产。

第三，从严格意义上讲，买入超级强势股就是买入公司，这个公司必须保持较高的未来长期销售收入年均增长率，保持较高的长期平均税后利润率，买入时的市销率足够低。

实物期权

在估值的领域内，除了传统的现金流贴现模型和相对估值模型外，概率模型（模拟算法和决策树）和实物期权也是估值的基础性工具。

在迪克西特和平迪克的开创性研究中，以跨国石油公司的矿产资源投资为例说明了实物期权投资的含义。油田投资资本密集度高，投资期限长，投资回报受市场价格变动的影响大。矿产企业在进行矿产资源投资决策时需要考虑多方面的不确定性，既包括自然资源属性的不确定，也包括市场变化的不确定。实物期权的核心在于，投资者需考虑矿产资源投资所带来的战略利益，而矿产资源中所蕴含的投资机会的战略价值是无法用传统的净现金流量来度量的。

在达莫达兰教授看来，实物期权的价值产生于这样一个事实：当投资于风险资产时，我们可以从观察现实世界中发生了什么来学习，我们可以纠正我们的行为，以增加投资成功的概率。在实物期权的框架里，我们采用更新的知识和信息来延展我们的机会，减少危险。

实物期权的核心在于：

在你成功的基础上，继续增加可能的利润，这是拓展期权；

当你得到坏消息时，减少或是放弃投资，这是放弃期权；

当你得到的关于未来的信息模糊不清时，你可以暂缓进一步的投资，这是延迟或等待期权。

如此看来，对新技术的投资本质上是要拿到一张通向未来的门票。相比较其他方法，实物期权在承认未来不确定性会带来损失的同时，也认为不确定性也会带来潜在收益，且不断更新的信息使得控制风险、扩大收益变得更确定。

用户价值

在上一次网络股泡沫中，出现了两个流行的基本面替代指标，除了实物期权外，另外一个是访问量价值。访问量被用来描述被点击的次数，每一次点击被认为是有一定货币价值的，相当于计算传统商店的价值时，每一位闲逛的顾客被认为具有一定价值。与此类似，用户价值被认为是估值互联网企业的替代指标。

对于Facebook、腾讯这类规模经济型互联网企业，用户是企业价值和盈利收入的关键，所以用户数量直接和市值绑定。

收益=用户规模×转化率

其中，用户规模相关参数包括用户基数、访问量、用户质量、使用深度，而影响转化率的相关参数包括盈利模式和用户体验，以及二者的匹配。

通常利用日均（月均）活跃用户数来衡量用户基数和访问量，这也是资本市场重点关注的指标。用户质量可以用用户的教育背景、以往消费记录衡量，而使用深度通常被用户的平均使用时间简单替代。总之，注册用户、访问量、用户质量、使用深度这些用户规模指标构成了Facebook赖以生存的根本，是公司向收入和盈利转化的载体，与公司市值之间形成一个正比函数。

决定用户体验的因素除了极致的系统环境，用户好友的状态和规模也是决定用户体验好坏的关键因素。毕竟，社交网络的本质是关系。

对于电商等互联网公司来说，用户规模也是需要考虑的关键因素。例如对于苏宁，它已经脱离当前已有的估值理论。线下市销率加上线上业务分别估值，难以衡量公司O2O的融合效果：线上、线下流量互相导入。为什么线下部分计算市销率，线上部分不计算市销率？如果计算，是按照互联网企业计算，还是按照零售企业计算？这导致市销率估值理论部分失效。

如果按照比较法角度，国内外没有和苏宁相同的商业模式。这类市值角度比较只能给出模糊的价值区间，而且难有逻辑性，无法判断估值是否合理。那么苏宁到底怎么估值？可以按照生态系统发展阶段，来选择不同的估值方法，这一方法同样适用于Facebook、腾讯。

互联网公司估值：从入口型到生态系统型

此前在关系链和数据流是互联网企业的关键指标部分，已经详细讨论了入口型、平台型、数据流型、关系链型和生态系统公司的估值问题。这里进一步用类似林奇对行业的5种划分法（见表5–3），把目前我们关注和理解的互联网公司进行了分类。显然，其价值从上到下，越来越大。

表5–3 国内5种类型互联网公司的价值：从低到高