估值大讨论

中国式价值投资的起源和争论

2013年7月，中国股票市场开始流传这样几句意味深长的话：“谈基本面你就输在起跑线上了”，“还在谈业绩和估值的，已经输在A股起跑线上了”。

这背后其实是中国市场多年来对价值投资的争论。价值投资在中国最早指的就是基本面投资，对应的是当时市场上的各种炒作。在随后多年中，价值投资的主要内涵其实是成长投资，即在中国经济持续高增长的背景下，买入业绩持续增长的公司获得几十倍、上百倍的巨大回报。应该指出，在很长的一段时间里，中国式价值投资的核心是成长投资，并不是标准意义上的价值投资。

但推崇价值投资的部分投资者甚至认定这种投资方法神圣不可侵犯。其实，在《安全边际》一书中，价值投资的重要人物卡拉曼这样写道：

不断拿潜在的新投资品去和当前持仓比较，确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。当新的投资机会出现时，投资者绝不应该畏首畏尾，而要重新检查当前持仓，哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损。换言之，有了更好的，就不该把任何投资品看成神圣不可卖。

投资者不仅应该注意当前持仓是否被低估，还要注意为什么被低估。知道为什么做出一项投资以及持有理由不复存在时将其卖出，是至关重要的。应该寻找带催化因素的投资品，催化因素在变现潜在价值时可以起到直接的帮助作用。最后，多样化你的持仓，以有利可图为度。

显而易见，真正的价值投资是动态的调整的方法体系，而不是简单的买入并持有，也不是一劳永逸的一次性决策，最终成为祈祷型投资者。

创业板泡沫之争

2013年9月，一只名为“中青宝”的小股票以令人难以置信的速度完成了自己的“一年10倍股”之旅。南方基金公司前投资总监邱国鹭在《以实业的眼光做投资》一文中，对于创业板的上涨，明确指出：“皇帝没穿衣服，却必须有人指出，即使是在市场的一片火热和喧嚣中。这样的火热和喧嚣还能持续多久，谁也不知道，但是，即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中，理性也只会迟到，却从来不会缺席。”

这不由让人想起哈佛大学的著名经济学家熊彼特的名言：在任何事情上，公众似乎觉得持悲观论调者比持乐观论调者更有学问。

微博名为“张翎笑哈哈”的博主评论道，（此文是）“呆子对着傻子在说骗子的故事”。据观察，该博主也是业绩优秀的前公募基金经理、现私募基金经理。该博主的评论让人也很容易联想到索罗斯的名言：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”

很明显，有关创业板的话题核心是两个：泡沫；如何对新技术进行估值。我们这里先简单说几句有关泡沫的问题。由于估值是个重点的大问题，我们在下面专门讨论。

毫无疑问，在小股票中，泡沫肯定有，并且每个泡沫都有一根针在等着。长期来看，股票市场的价格要比多数人想象的嘈杂得多，即股票价格对企业价值的背离幅度比多数人想象的大得多，并且背离持续的时间也超出人们的想象。

美国经济学家费希尔·布莱克在1986年美国金融学会年会上发表了著名演讲，题目只有一个词，即“噪声”，他认为：

所有关于价值的估计充满了噪声，所以我们永远不知道价格与价值差距有多大。不过，我们可以这样定义一个有效市场，价格在价值的一半到两倍间波动的市场。通过这个定义，我认为几乎所有市场在几乎所有时间都是有效市场，“几乎所有”的意思表示至少90％。

1999年的互联网泡沫后，破坏性创造出谷歌、Facebook、亚马逊等一批可能改变世界的企业。2013年后，基于云计算、大数据、移动互联和社交网络的时代背景，会不会也创造出新的改变世界的力量呢？当然，在中国内地，虽然诞生了腾讯和阿里巴巴等重要公司，但在创业板中，毫无疑问讲故事的应该居多。

对于创业板股票，核心是应对和操作方法，即如同风险投资一样的组合投资。因为目前就要判断哪个企业会发展壮大，客观上超越了人类的认识能力。但传奇经理林奇认为，组合里只要有一个10倍股，那么，组合整体业绩也会优异。